湖南盐业IPO正值我国盐业体制改革推进的当口，此轮改革打破了过去食盐经营的地域垄断，将进一步激化行业的市场化程度。从湖南盐业披露的信息来看，这家公司尽管拥有产销一体的先天优势，但似乎正承受着改革的阵痛：复合增长率下降。
尤为值得投资者关注的是，在业绩下行的情况下，湖南盐业的股东通过关联交易为其利润增厚贡献着不小的力量。与此同时，近年公司“董监高”变换较大，管理和内控呈动荡状态，而曾经依靠行贿进入的供应商如今仍名列前十大。
股东“大礼包”
湖南盐业成立于2011年，控股股东为湖南省轻工盐业集团有限公司（下称“轻盐集团”）。
公司主营业务为盐及盐化工产品的生产、销售，是湖南省内最大的食盐、两碱用盐及小工业盐生产企业，主要产品为食盐、两碱用盐、小工业盐及芒硝，主要收入来源于食用盐、工业盐及其他盐化产品、包装物及非盐贸易业务。
据招股说明书显示，2015年-2017年，公司营业收入分别为225883.67万元、217563.52万元、220399.15万元，净利润分别为20715.38万元、14424.84万元、17992.76万元。在这些数字的背后，隐藏着令人生疑的关联交易。
根据招股说明书的披露，湖南盐业从控股股东轻盐集团及其子公司租赁了共计68816.12平方米房产，包括30957.2平方米办公及综合用途的房产，以及37858.92平方米仓储用途的房产。2017年度租金共计为365.62万元，约等于每天1万元。但第一财经1℃记者仔细统计了其披露的房产租赁信息后发现，这部分租金实在是便宜得令人咋舌。
通过公开数据无法明确评估上述房产具体的作价，但反推其价格发现：如果直接以总租金365.62万元平摊到总的租赁面积68816.12平方米上，则平均每平方米的年租金仅为53.13元，合月租4.43元/平方米。若按细分算，假设所有365.62万元租金全部用于租赁30957.2平方米办公及综合用途房产，该部分平均每平方米的年租金仅为118.10元，合月租9.84元/平方米。
那么，正常情况下这些物业的租金大约多少呢？办公及综合用途的房产中，包含了长沙芙蓉区的2300平方米纯办公房产，另外有近2万平方米办公及综合房产集中在湖南省的二线城市常德、岳阳、湘潭、益阳、株洲等地。据了解，2017年长沙芙蓉区普通办公楼月租金均价最低不少于40元/平方米，二线办公及综合用房的平均月租金不低于30元/平方米，照此计算，长沙芙蓉区2300平方米办公房产的正常年租金应不少于110万元，二线城市办公及综合房产年租金总计700多万元，其余近45000平方米仓储、办公及综合房产，即便只按每平方米15元/月计算，其总租金就超过800万元。将这些保守估算的数字相加后发现，轻盐集团及其子公司在向湖南盐业出租房产时一年至少“优惠”了上千万元，这背后对应的就是实实在在的净利润。但湖南盐业在招股说明书中表示，该部分租赁价格均参照市场定价执行，价格公允，不存在利益输送行为。
“大礼包”还不止于此。
湖南开门生活电子商务有限公司（下称“开门生活”）系轻盐集团全资子公司，在湖南盐业2015年度主要供应商中排名第一，2016年度主要供应商排名第三，两年间对湖南盐业的销售金额共计11780.42万元。湖南盐业各销售分公司从开门生活采购的非盐产品主要为油、酒、味精、米以及各种食品、饮料，用途是利用湖南盐业的盐产品配送渠道，最终销售给公司的盐产品客户。
尽管湖南盐业称该部分销售并不多，但湖南盐业实实在在成了开门生活的最核心客户。2015年开门生活总销售金额的 98.01%就是销向湖南盐业，销售金额为8403.99万元；2016年1月-4月，开门生活总销售金额的68.92%销向了湖南盐业，销售金额为3376.43万元。2016年4月后，开门生活转型为电商平台，也停止了与湖南盐业的关联交易。
招股说明书称，开门生活2015年及2016年与湖南盐业的非盐贸易业务有一定的重叠，但占比较小，且对于销售给湖南盐业与第三方的销售价格对比后，销售价格是公允的，不存在转移利润情形。
除控股股东外，其他股东也默默地为湖南盐业的业绩出力。
据招股说明书，湖南盐业近年的前十大客户中始终有股东名字出现，其中广东盐业2014年到2016年连续是公司第一大客户，销售额分别为12613.08万元，9512.96万元，10955.86万元，2017年跌至第四大客户；广西盐业、贵州盐业也多年位列前十大客户名单。
广东盐业、广西盐业、贵州盐业均为湖南盐业前十大股东，并派出了相关人员在湖南盐业担任要职。招股说明书称，报告期各期前五大客户中，公司董事杨胜财现任贵州盐业总经理助理；公司监事周金扬现任广西盐业公司总会计师、财务部长；公司监事童海现任广东盐业部门副职。除上述人员以外，公司董事、监事、高级管理人员和核心技术人员，主要关联方或持有公司5%以上股份的股东与上述客户没有关联关系，也未在其中占有权益。
从持股比例来看，广东盐业、贵州盐业、广西盐业所持股价的确都低于5%，但也难免让人觉得瓜田李下。
动荡的的管理层和行贿而来的供应商
除股东的利益输送之外，这家公司的内控管理也令人担忧。
第一财经1℃记者通过查阅裁判文书网发现，报告期内，湖南盐业多位不同层级管理人员涉刑案，这似乎折射出这家公司内控管理中存在着不少的问题。
2017年10月11日，湖南省桃源县人民法院宣判：被告人郭XX犯受贿罪，判处有期徒刑四年，并处罚金人民币四十万元。案发前，郭某某任湖南盐业董事、党组成员。
判决文书显示，2004年至2012年间，被告人郭XX利用担任湘澧盐矿矿长、湖南省湘澧盐化有限责任公司董事长的职务便利，单独或伙同其妻刘某非法收受常德天盛电化有限公司（下称“常德天盛”）法定代表人徐某某、澧县宏发物资贸易有限责任公司（下称“宏发物资”）控制人胡某某等人贿赂，为常德天盛及胡某某等谋取利益。
郭某某还牵出了一系列案件，包括湖南盐业全资子公司湖南湘澧盐化有限责任公司（下称“湘澧盐化”）原总经理、控股子公江西九二盐业有限责任公司（下称“九二盐业”）原董事长张某某受贿案、湘澧盐化计划财务部原部长庹某某挪用公款案、湘澧盐化计划财务部原副部长孙某某挪用公款案、湘澧盐化原会计于某挪用公款案、湖南盐业桑植县分公司原副经理吕某某挪用公款案及绥宁县盐业公司原经理肖某某贪污、挪用公款案。
除此之外，报告期内湖南盐业的“董监高”均出现了重大调整。
招股说明书显示，报告期期初，公司高级管理人员为：总经理苏德辉、副总经理刘桢、徐宗云、潘桂华、龙江虹、杨正华，财务总监杨正华，董事会秘书李智诚。2015年12月14日，湖南盐业召开第二届董事会第六次会议，对公司高级管理人员进行调整，作出决议，苏德辉、杨正华、徐宗云、刘祯、潘桂华、龙江虹均不再担任公司总经理和副总经理等相应职务，聘任康云彪为公司总经理，李智诚为公司副总经理兼董事会秘书，王哈滨为公司副总经理，陈全胜为公司副总经理，李瑛为公司财务总监。另外，2015年5月26日，蓝珺女士因个人原因辞去公司监事职务。2016年3月21日，郭志宏因个人原因辞去公司董事职务。2016年4月13日，公司召开2015年年度股东大会，决议通过选举康云彪为公司董事。
人员动荡，余波未散。比如已经获罪的郭某某，虽已经不在其位，但其还是给湖南盐业留下了“遗产”——
湖南盐业在论证募投项目“制盐系统节能增效技术改造项目”时提到，“2017年12月12日，湖南省湘澧盐化有限责任公司与常德天盛电化有限公司签订合作意向书，湘澧盐化向常德天盛电化有限公司供应液体盐，采购数量及价格根据双方协商确定。”这家公司正是前述受到郭某某特别关照的常德天盛。
郭某某留下的并非常德天盛一家。湖南盐业招股说明书显示，截至2017年12月31日，公司正在履行的金额可能超过1000万元的重要采购合同中包括一家叫澧县宏基园贸易有限公司（下称“宏基园”）的供应商，公司向其采购煤炭60000吨。2015年-2017年，宏基园连续三年位列湖南盐业前五大煤炭供应商。
招股说明书对宏基园的情况作了说明：宏发物资、宏基园均是胡某某控制的企业，2014年公司与澧县宏发物资贸易有限责任公司交易，由于澧县宏发物资贸易有限责任公司于2015 年 7 月 13 日注销，2015 年开始与其控制的另一单位澧县宏基园贸易有限公司交易。胡某某即为郭某某案中曾经的一位行贿者。
当年相关人员挖空心思以行贿手段拉拢郭某某，就为能在湖南盐业分享蛋糕，如今受贿者已经受刑，而行贿者带来的公司已经成长为湖南盐业重要的供应商。
“上不去”与“下不来”
盐改激活了市场，但也使得原来靠垄断吃饭的盐企陷入守市场和打市场的进退失据境地。就食盐市场来说，尽管零售价较为稳定，但盐企大打价格战，导致其毛利率下降，销售费用又下不来。
招股说明书显示，2015年度至2017年度湖南盐业主营业务综合毛利率分别为51.10%、53.51%和47.70%，考虑销售税金及销售费用影响后的利润率分别为25.54%、25.00%和20.09%。其中，食用盐毛利率2015-2017年度分别为74.55%、72.17%、59.92%，呈逐年下降趋势，特别是盐改开始的2017年，毛利率大幅下降。
湖南盐业并非孤例，上市盐企中，云南能投（002053.SZ）、兰太实业（600328.SH）2017年中的毛利率与2016年相比均有下跌。只有井神股份（603299.SH）一家成为上市盐企中毛利率不降反升的企业，2016年毛利率为27.65%，到2017年年中升至31.22%，因为盐改之后食盐生产企业可以进入销售流通领域，作为生产企业的井神股份由此成为受益者。
盐业类上市公司相比，湖南盐业的毛利率低于同为食用盐产品生产和销售一体化的企业云南能投，略高于无法获取销售利润的食盐生产企业兰太实业的毛利率。
企业自身沉重的冗员负担也是湖南盐业毛利率上不去的重要因素。2015-2017年度，湖南盐业的销售费用较高，其占营业收入的比重分别达到了23.26%、25.44%、24.00%，高出同类可比上市公司的一倍。招股说明书称，公司整体销售费用率较同行业上市公司高，主要是职工薪酬占比较高导致，一方面系因为公司为产销一体化的公司，食盐终端销售体系的人员较多；另一方面，公司的国企性质导致其人力资源机制未完全市场化，销售部门中的冗余人员较多。从公司披露的数据看，湖南盐业的销售人员人数是同样具有产销一体能力的云南能投的三倍以上。
公司表示，随着食盐体制改革的不断深化，若未来食盐市场竞争程度持续提高，食盐价格波动加大，则有可能对发行人的业绩产生较大影响。
优势不优
本轮盐业体制改革因被认为有可能将打破持续上千年的盐业专营制而备受关注。
2016年4月22日，国务院发布了《盐业体制改革方案》，在坚持食盐专营制度基础上推进供给侧结构性改革。根据该方案，2017年1月1日至2018年12月31日为改革过渡期，过渡期内主要取消了食盐产销区域限制，允许省级食盐批发企业、食盐定点生产企业开展跨省自主经营，现有食盐批发企业可以向食盐定点生产企业购盐并开展跨区域经营，食盐定点生产企业亦允许以自主品牌开展跨区域经营，实现产销一体。
湖南盐业恰恰是一家产销兼备的企业，可谓具有一定的先发优势。招股说明书这样描述其自身优势：公司凭借长期以来形成的较高的市场占有率建立了覆盖全省的销售渠道。公司下属的5家子公司及83家分公司直接与盐产品相关。近年来，公司在保持省内产销一体的基础上，加快战略扩张步伐。截止目前，公司拥有湘衡盐化、湘澧盐化、九二盐业、雪天技术四家国家食盐定点生产企业，在保持省内稳固市场地位的同时亦在华南地区建立了良好的销售渠道并形成了一定的市场基础。
不过，先发优势并未在盐改中得到进一步放大。
招股说明书显示，2015-2017年，公司的营业总收入为225883.67万元、217563.52万元、220399.15万元，复合增长率为-1.22%;归母净利润为20367.10万元、13859.31万元、15946.55万元，复合增长率为-11.52%。
食用盐是盐业产品中利润最大的一块，也一直是湖南盐业的核心产品，但从其披露的信息来看，该业务在公司营收中的占比正在下降。2015-2017年度，食用盐销售分别占湖南盐业营业收入的58.95%、62.42%、45.85%，工业盐的占比分别为20.97%、21.83%、30.98%。2017年食用盐实现销售117.37万吨，较2016年增加69.53%，但销售价格下降了56.29%，导致实现收入下降了25.90%。
招股说明书的解释是，2017年1月1日盐改实施后，为了应对省内的外来竞争以及开拓其他外省市场，抢占份额，湖南盐业大幅下调了各类食盐的销售价格。其中价格调整降幅最大的主要是省内市场，省内大包装食盐和小包装食盐的平均售价较2016年分别下降了41.15%和61.11%。也就是说，湖南盐业在传统优势产品和传统优势地区反倒丧失了竞争力。
通过价格战，湖南盐业打开了部分新的外省市场，2017年开拓了海天、李锦记等大型的调味品加工企业。这也是盐改带来的一个最直接改变。
湖南盐业特别提示，待过渡期结束后，若盐业体制改革进一步放开，公司食盐业务将面临因盐业体制改革政策变化引起的市场竞争加剧的风险。
行业方面，有消息称，山东盐业、江西盐业也在筹划IPO。
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